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热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 文章来源：金十数据 美国财政部的160亿美元国债拍卖，正撞上长期美债市场的剧烈波动。投资者追问：美国需要支付多高的利息，才能继续吸引全球资金？ 当地时间周三，美国财政部将发行200亿美元20年期国债，其中约160亿美元为面向投资者的新债发行。由于长期美债收益率近期持续走高，这场拍卖正成为市场观察投资者对美国财政状况和债务供应承受能力的重要窗口。 周二，20年期美国国债收益率升至约5.28%，达到该期限债券自2020年重新推出以来的最高水平。市场关注的核心问题是：随着美国政府借款需求持续扩大，未来需要支付多高的利息，才能继续吸引全球资金购买美国国债。 过去一周，美国国债市场已经释放出类似信号。美国财政部发行的10年期国债中标收益率达到4.683%，创19年来最高水平；30年期国债拍卖中标收益率达到5.216%，创25年来最高水平。 长期债券收益率持续上升，表明投资者正在要求更高回报，以补偿美国财政赤字扩大、债务增长和未来通胀风险带来的不确定性。 美国债务接近40万亿美元，市场要求更高风险补偿 美国国债拍卖通常只是财政部日常融资安排的一部分，但今年以来，持续扩大的财政赤字、不断增加的债务发行规模、美联储政策路径的不确定性，以及全球债券收益率普遍上升，使长期美债发行受到更多关注。 目前，美国国债规模已接近40万亿美元。美国国会预算办公室（CBO）近期将2026财年预算赤字预测上调至2.1万亿美元，比今年2月预测增加2000亿美元。 MissionSquare固定收益主管尤利娅·阿列克谢耶娃（Yulia Alekseeva）表示，市场正在关注美国政府未来需要支付多高的利息，才能继续吸引投资者购买美国债务。 随着政府持续扩大借贷规模，投资者开始要求10年期、20年期和30年期长期国债提供更高收益率。市场关注的不仅是短期利率变化，还包括长期债券中的“期限溢价”（term premium），即投资者持有长期债务所要求的额外补偿。 当财政赤字扩大、通胀风险增加以及长期债券供应增加时，期限溢价往往会上升，并推动长期国债收益率走高。 CreditSights宏观和投资级策略主管扎卡里·格里菲斯（Zachary Griffiths）表示，“整体市场环境显然要求美国财政部为借款支付更多成本。” 他指出，如果美国未来继续维持占国内生产总值（GDP）5%至6%的预算赤字，长期来看将增加财政和通胀风险溢价。 Loomis Sayles投资组合经理马特·伊根（Matt Eagan）表示，投资者普遍认为当前美国财政支出模式难以长期维持，而美国政府债务规模已在两年内增加约5万亿美元。 投资者并未退出美债，而是在要求更高收益率 尽管长期美债收益率升至多年高位，目前市场并未出现投资者全面撤离美国国债的情况。分析人士认为，当前变化更多体现为市场重新评估持有长期美债所需要的收益补偿。 Bryn Mawr Trust固定收益主管吉姆·巴恩斯（Jim Barnes）表示，“对美国国债的需求仍然存在，关键只是收益率需要达到什么水平。”他认为，当10年期国债收益率接近5%、30年期收益率达到多年高位时，更高回报仍会吸引投资者配置美国国债。 美国国债目前仍具备较强吸引力，尤其是在收益率明显高于日本等其他发达市场的情况下，海外投资者仍有配置动力。近期拍卖数据也没有显示外国央行或大型机构投资者出现明显撤离。 不过，随着德国、法国和日本长期国债收益率同步升至多年高位，全球债券市场正在经历融资成本重新定价。 富国投资研究院全球固定收益联合负责人路易斯·阿尔瓦拉多（Luis Alvarado）表示，财政压力正在全球范围内出现，并非美国独有。 但美国国债市场规模远超其他经济体，这使美国面临更加特殊的压力。如果其他市场债券收益率继续上升，美国资产相对于其他市场的吸引力可能发生变化，全球资金配置方向也可能调整。 财政部转向短债融资，但长期问题仍待解决 面对长期融资成本上升，美国财政部正在调整债务管理方式，其中一项策略是增加发行期限较短的国债，将部分新增融资需求转向一年以内到期的短期国债，以减少长期债券供应压力。 近年来，美国短期国债发行增加，并被货币市场基金等机构快速吸收。这一方式能够缓解长期债券市场压力，但也提高了美国财政对短期利率环境的依赖。 如果未来美联储因通胀压力维持高利率，美国政府可能面临更快增长的利息支出。 分析人士认为，美国当前面临的问题并非短期融资缺口，而是持续扩大的结构性赤字和长期借款需求。调整债务发行结构只能缓解阶段性压力，真正降低债务负担仍需要美国国会采取更大规模的财政调整措施。
出品：新浪财经上市公司研究院 文/夏虫工作室 核心观点：昆仑万维（维权）剥离游戏“负资产”后，48亿商誉是否仍有减值风险？值得警惕的是，收购Opera形成30亿商誉其月活跃用户持续缩水，收购音乐社交平台starmaker社区业务已经出现负增长。与此同时，公司AI叙事含金量或也存疑。一方面，公司新增20亿销售费用，AI业务仅增17亿元，是否存在买量换增长之嫌，相关业务高增长是否具备持续性？另一方面，公司相关大模型第三方排名与公司宣传的排名存在出入。 近日，昆仑万维筹划港股上市引发市场关注。据公告显示，昆仑万维称，为进一步推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升国际品牌形象、提高综合竞争力，公司计划发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。 在公司发布筹划港股上市公告时，其也同时抛出一份游戏资产剥离公告。据公告显示，公司拟将全资子公司北京昆诺赢展信息咨询有限责任公司（简称“昆诺赢展”）持有的北京闲徕互娱网络科技有限公司（简称“闲徕互娱”）的股权转让给北京星澜互娱网络科技有限责任公司（简称“星澜互娱”），交易对价为7.5亿元。 值得注意的是，相比昆仑万维目前亏损状态，闲徕互娱仍属于公司盈利标的。为何公司此时剥离游戏资产？这笔交易背后又有何种考量？ 剥离游戏“负资产”？ 公开资料显示，闲徕互娱成立于2016年，深耕国内地方特色休闲棋牌赛道，核心聚焦传统棋牌类手游的研发、运营与推广，主打贴合各地民俗玩法的休闲竞技产品，打造本土化线上棋牌娱乐平台。 昆仑万维近年持续亏损。数据显示，2024年及2025年累计亏损超过30亿元，其中2025年，昆仑万维收入为81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润亏损15.93亿元；今年一季度，公司仍在亏损中，收入为25.7亿元，同比增长45.69%；归母净亏损为8.87亿元，与上年同期的净亏损7.69亿元相比有所扩大。 与昆仑万维近年持续亏损相比，闲徕互娱属于公司盈利资产。数据显示，2025年，闲徕互娱营收为3.16亿元，运营利润为2.08亿元，净利为7220万元；2026年第一季度营收为5812万元，运营利润为3938万元，净利为3400万元。 那昆仑万维为何剥离盈利标的？ 闲徕互娱曾以3-6线城镇用户为主，通过“地方棋牌+房卡模式+代理商分级渗透”迅速铺开，盈利高峰时收入超16亿元，盈利超11亿元。然而，棋牌类游戏遭遇严监管，如2018年文旅部严查含宣扬赌博内容的网络游戏，2019年中宣部出版局明确表示“棋牌类游戏一律不受理”。版号停发意味着无法推出新品、无法靠新游戏拉动增长，只能靠存量用户维持。 事实上，闲徕互娱近年营收及净利在严重缩水。2025年盈利相比巅峰缩水超过90%。2024年、2025年闲徕互娱营收持续缩水，2024年营收下滑超过16%，2025年下滑幅度扩大超过20%。 需要指出的是，随着闲徕互娱业绩持续收缩，其对应的账面超9亿元商誉则存在减值风险。截止2025年报告期期末，公司累计计提减值5.68亿元，仍有近4亿元商誉未计提减值。 48亿商誉是否埋雷？ 截止2026年一季报末，公司的商誉为47.63亿元。随着游戏资产剥离，公司商誉是否存在商誉减值风险？ 目前，在商誉明细中，昆仑万维收购Opera NorwayAS形成的商誉最高账面超30亿元，其次为收购天工大模型相关业务形成，对应商誉超10亿元。目前，公司并未对上述商誉进行减值计提。 那上述资产是否可能存在减值风险？ 首先，Opera全球月活跃用户在持续缩水，30亿商誉减值风险是否需要警惕？ 2022年，公司年报表示，经过多年发展，公司现已建成平台级应用产品矩阵，全球月活跃用户近4亿。其中，Opera是全球知名互联网品牌，亦是欧美及非洲地区顶级流量入口，全球平均月活跃用户达3.24亿。2024年其全球月活跃用户掉至近3亿；2025年Opera 全球月活跃用户进一步降至2.84 亿。随着月活用户持续收缩，其对应超30亿商誉是否需要警惕减值风险？ Opera主体为Opera SoftwareIrel andLimited。需要指出的是，该公司营收近年保持较高增速，但归母净利增速在放缓，2024年其净利增速超过36%，2025年则放缓至24%。此外，Opera近年的经营活动净现金流增速呈现出持续下降态势，Wind数据显示，2022年其经营活动净现金流增速超113%，2025年增速降至12.15%。 其次，收购Skywork AI业绩承诺完成后出现亏损。 2021年2月，昆仑万维（300418.SZ）公告其全资子公司KunlunGroupLimited以13.95亿元现金对价收购StarGroupInteractiveInc．（后更名为SkyworkAI Inc．）60.65%普通股股权，交易完成后公司通过昆仑集团及控股子公司OperaLimited合计持股80%，StarGroup于2021年4月纳入合并报表，公司由此形成近亿元规模的商誉。转让方HappyEntertainmentLimited等同时给出业绩承诺，即2021—2023年SkyworkAI扣除非经常性损益后的经审计税后净利润分别不低于1.9167亿元、2.30亿元、2.76亿元，三年累计不低于6.98亿元。 最终，SkyworkAI Inc最终超额完成业绩承诺，2021—2023年累计经审计扣非净利润为8.07亿元，对比累积承诺6.98亿元，超额完成1.11亿元，达成收购协议所约定的累积承诺净利润目标。 然而，随着业绩完成后，公司出现业绩大变脸。SkyworkAI 2024年亏损超3亿元，2025年亏损进一步扩大至12.65亿元。根据商誉减值迹象相关规定，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，则可能代表商誉减值迹象。 这是否意味着公司相关资产存在商誉减值风险呢？值得注意的是，按照业务板块划分，Starmaker社区2025年已经出现收入下滑。 需要补充的是，Skywork AI Pte． Ltd．的亏损主要来自于研发投入和市场推广费用。公司对相关资产的商誉减值测算时，均出现可收回金额大于账面值，故也未对相关资产进行减值。 AI叙事背后：买量换收入？ 昆仑万维无论此次游戏资产剥离还是年报，均强调AI叙事。 对于此次剥离游戏资产，昆仑万维在公告中则称，当前，人工智能特别是AGI与AIGC技术正处于快速发展和产业化应用的重要阶段。公司已明确将AGI与AIGC作为未来发展的核心战略方向，并持续加大在技术研发、产品创新、行业解决方案及生态建设等方面的投入。闲徕互娱业务经过多年发展，已形成相对独立的经营体系和运营模式，但与公司未来重点发展的AGI与AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异。本次交易完成后，昆仑万维将不再持有闲徕互娱的股权，闲徕互娱将不再纳入公司合并报表范围。 在2025年年报中，公司称，报告期内，公司稳步推进人工智能全产业链布局，技术研发与产品创新成果显著。公司四大人工智能模型持续迭代。其中，视频生成模型SkyReels-V4与音乐生成模型MurekaV8在国际权威第三方评测ArtificialAnalysis中斩获多项全球第一，实现技术性能全球领跑。短剧和AI短剧平台业务于2025年底实现单月流水近3600万美元，ARR（年度经常性收入）超4亿美元；AI音乐平台Mureka实现技术创新与商业化落地双丰收；天工超级智能体全面升级，高效衔接各大模型、为个人及企业用户提供端到端的AI生产力解决方案。 昆仑万维上述AI业务含金量究竟怎么样？ 首先，公司新增销售费用疑似超过AI业务收入，是否存在买量换AI业务增长？ 我们注意到，公司的2025年天工AI业务收入规模为23.69亿元，同比增速为251.74%。然而，随着公司AI业务暴涨，其销售费用也在激增。 Wind数据显示，公司的销售费用由2021年的15亿元飙涨至2025年的42亿元，销售费率由2021年的30%飙涨至2025年的51%，2026年一季度更是高达62%。 我们进一步对公司销售费用进行拆分，2025年公司的销售费用41.82亿元，同期Opera销售费用为10亿元左右。换言之，公司2025年或用超30亿元拉动Opera以外业务。2025年，天工AI及Starmaker社区业务合计不足34亿元，昆仑万维是否存在买量换收入之嫌？ 公司也在年报中表示，为赋能短剧和AI短剧平台业务及AI音乐、AI SuperAgent、AI社交等产品的用户获取与增长，公司加大市场推广与流量投放力度，全年销售费用41.82亿元，同比增长81.53%。我们注意到，公司2025年仅市场及推广费用已达到32亿元。 至此，我们存在两大疑惑，其一，公司新增20亿销售费用，AI业务仅增17亿元，公司是否存在买量换增长之嫌？其二，从投入产出比看，公司的销售费用是否有效，未来高增长又是否具备可持续性？ 其次，AI大模型排名实力究竟如何？ Arena.ai（前身LMArena/ChatbotArena）于2026年6月4日正式推出AgentMode，专门用于评估AI系统在真实世界智能体任务中的表现，包括工具编排、长流程任务完成、可操纵性（steerability）、Bash恢复、工具幻觉率等核心指标。根据Arena发布最新全球大模型实力排行，从AI Agent角度比分，主要考察模型在长流程任务如写代码、搭网站、调用工具中的自主执行能力，第1-10名分别是Anthropic的Claude Fable 5、OpenAI GPT 5.6 Sol、月之暗面的Kimi K3、智谱GLM 5.2、xAI Grok 4.5、Meta的Muse Spark 1.1、阿里Qwen3.7 Max、谷歌Gemini 3.1 Pro Preview、DeepSeek的V4 Pro、腾讯的Hy3。值得注意的是，前五十名排名也未见天工相关模型。 今年2月，iiMedia Ranking（艾媒金榜）曾发布《2025年度中国大模型评测实力排行榜TOP20》，iiMedia Ranking金榜指数是艾媒咨询原创用以判断企业产品消费者评价的综合指标，依托艾媒自主研发的“中国移动互联网大数据挖掘与分析系统（CMDAS）”（省部级重大科技专项，项目编号：2016B010110001），采用iiMeval大数据评价模型计算赋值，监测期内根据企业基础实力、月活数、产品性能、品牌影响力等数据指标，并结合分析师团队评价核算生成，侧重产品性能、月活数等评价因子。指标分数范围为0-100分，分数越高则表示大模型在所存在领域综合实力越强。根据该榜单显示，昆仑万维旗下的天工排名仅位于第十七名。
